外表
2023年12月7日
2024年高确信度机会
2023年12月7日
分钟
从支持生成式人工智能的设备制造商到美国收益率曲线的正常化，这些是我们在2024年即将到来之际明显感受到的短期机遇。
高确信度投资方法
1. 半导体设备制造商
2. 网络安全股
3. 西方能源生产商、设备和分销商
4. 铜矿股/清洁能源基础设施
5. 医疗技术和工具公司
6. 国防承包商
7. 私募资本资产管理公司
8. 日元和以日元计价的日本科技股和金融股
9. 私募信贷和结构化债务证券
10. 美国收益率曲线正常化
花旗全球财富长期以来一直将财富管理流程视为“核心”和“机会”投资的结合。其中，核心投资占据着大部分的比重，无论是在客户配置该等资产的投资组合数量方面，还是在帮助客户实现其长期战略目标方面。我们根据客户的风险取向和投资目标，以及我们的滚动10年战略收益预期（SRE）1，对基准资产类别进行“核心”配置。我们会随战略收益预期和其他参数的变化而定期进行细微调整。核心投资是每个客户投资组合的基础。其作用是保持投资组合稳定并总体向正确的方向发展。
与此同时，我们也深知一些客户倾向寻求短期回报。因此，我们一直在想方设法及时发掘可投资机会，这些机会可能会受益于目前受低估的价值、市场观念可能发生的变化或比预期更快的增长，尤其是在近期（两年内）。
这些机会的高确信度几乎显而易见，且在执行时经过深思熟虑，不会对客户的长期策略目标带来风险。如果我们给投资的两大部分大致分配一个比例，则可能是核心投资占85%，其他补充投资和重点领域占15%。因此，如下的10个潜在机会就是一种增量补充，这些机会颇为有趣，应根据投资者的风险取向和投资目标加以考虑。
在撰写今年的财富展望时，我们发现了一系列高确信度的机会。
2023年，有关市场和经济的各种相互矛盾的信号甚嚣尘上。而在下半年，一些关于利率和通胀压力的主要问题已开始逐渐得以解决。当我们将当前的进展与指导我们战略性思维的更宏大、更长期（即超过10年）的趋势结合在一起进行全方位分析和评估后，我们更加确信本文提出的10个机会是具有价值的。
1. 半导体设备制造商
去年，我们的经济发生了两大迅猛的转变：1)人工智能效率的技术性飞跃以及相关的 2)人工智能服务提供商在该领域的基础设施支出2。
正如我们曾探讨过的，我们认为人工智能在提高经济产出和劳动生产力方面所发挥的作用，是全球经济几十年来出现的任何技术都无法比拟的。
人工智能芯片设计领域的竞争日趋激烈。有些生成式人工智能产品可能在商业上难以取得成功或已经在竞争中处于劣势。但所有工作都要依赖先进的半导体设备。如图1所示，前10大半导体设备制造商市值骤然落后于半导体生产商的市值（后者的市值飙升）。从本质上讲，相比“镐头和铲子”（设备制造商），投资者更加看好“硅淘金者”（半导体生产商）。我们认为这并不合理，因为这些精密仪器和材料制造商的市场准入门槛与先进芯片制造商本身所面对的市场准入门槛相比，有过之而无不及。
但是，还不止如此。如图2所示，美国政府及其贸易盟友正提供产业补贴，以使高度集中的半导体供应链实现多元化。无论这种多元化努力能够取得多大成功，都表明在半导体设备（和电池技术）方面的强劲支出前景。到目前为止，这在很大程度上只影响了一小部分美国行业的建设开支。但在接下来的几年里，对设备资本支出的影响将逐渐显现。
图1：半导体设计商与半导体设备和制造商的市值对比
资料来源：Haver Analytics，截至2023年9月30日。
图2：美国从台湾地区进口的半导体以及美国制造业的私人建设支出
资料来源：Haver Analytics，截至2023年11月15日。指数并非管理之结果。投资者不能直接投资于指数。指数仅作说明之用，并不代表任何特定投资的表现。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费，若计入上述项目将会降低收益率表现。过往表现并不保证未来的业绩结果。实际结果可能会有所不同。
2. 网络安全股
由于地缘政治风险已经加剧，随着2024年美国、欧洲、印度和其他地区即将迎来大选，全球范围内对新闻、数据和影像的控制力度将加强。对政治候选人的设备和文件进行黑客攻击和入侵尝试是政见相左的反对派借以进行探究以及居心不良者借以扰乱民主程序的惯用伎俩。人工智能的持续发展将带来更加先进的工具，可用于模式识别和解密。值得庆幸的是，这些技术也可以由“正义一方”利用，可以部署人工智能以改进网络威胁的检测和预防。
花旗研究对美国大型企业首席技术官3的调查仍然显示，网络安全支出仍是信息技术预算中的首要项目（图3）。在选择正确解决方案以应对网络威胁时，公司越来越倾向于与外部供应商签订合同，以显著增强其内部能力。截至2023年10月31日，纳斯达克CTA网络安全指数录得14%的盈利增长（而标普500指数整体盈利增长为-0.4%）。而且这是在2022年每股收益已增长36%的基础上实现的。4
网络安全股却未能跟上这一持续且跑赢大市的盈利增长步伐。估值在新冠疫情初期的低点附近徘徊（图4）。展望2024年，我们预计网络安全股将出现定价重修，从而在充满不确定性的世界中带来稳定的收益增长。
图3：公司在网络安全方面的支出正在迅速增长。
资料来源：Haver Analytics，截至2023年10月15日。所有预测均为观点的表达，如有更改恕不另行通知，亦非对未来事件的保证。
图4：尽管每股收益实现两位数的增长，但网络股却罕见地处于价格低位。
资料来源：Haver Analytics，截至2023年10月15日。使用纳斯达克网络安全指数。 所有预测均为观点的表达，如有更改恕不另行通知，亦非对未来事件的保证。指数未经管理。投资者不能直接投资于指数。指数仅供说明之用，不代表任何特定投资业绩。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费，若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。
3. 西方能源生产商、设备和分销商
俄乌冲突已经从根本上改变了未来相当长时期的能源供应链，导致欧洲转向美国和中东的天然气供应商。近期的巴以冲突进一步表明，世界原油供应既存在“集中风险”，也存在巨大的政治/地缘政治风险。（俄罗斯和伊朗合计占世界原油产量的20%。5）
在世界经济放缓的大环境下，欧佩克决定主动减少原油产量以维持高价（甚至不惜令市场份额被替代品所抢占），此举对于非欧佩克供应商和清洁能源价值链而言可视为一种“礼赠”。（图5）。油价每桶80美元时的能源供应竞争经济性与每桶24美元时的情况截然不同，而每桶24美元的价格是布伦特原油在美国过去四次经济衰退后所出现过的平均最低价格（图6）。油价的上涨也提高了绿色替代能源的竞争价值。
从化石燃料过渡到其他能源需要充裕的能源供应作为支撑，以避免造成经济活动中断。出于地缘政治考虑因素，也需要充足的能源供应。大多数石油天然气生产商、管道和设备制造商的估值相对较低，这使其成为值得考虑的投资组合构成要素。其股票和债券已经回归作为潜在收益来源的传统地位，同时也成为寻求直接（如果只能部分地）对冲冲击和通胀的手段（图7）。
图5：沙特减产利好非欧佩克生产商。
资料来源：Haver Analytics，截至2023年10月12日。
图6：美国原油价格筑底会带来益处.....
资料来源：Haver Analytics，截至2023年10月12日。灰色框代表经济衰退时期
图7：......以及生产商的高自由现金流收益率。
资料来源：彭博和Haver Analytics，截至2023年11月22日。所有预测均为观点的表达，如有更改恕不另行通知，亦非对未来事件的保证。指数未经管理。投资者不能直接投资于指数。指数仅供说明之用，不代表任何特定投资业绩。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费，若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。
4. 铜矿股/清洁能源基础设施
向清洁能源转型需要大量投资和新技术尝试。有些技术将被证明无法盈利，而另一些则将重塑未来格局。由于美联储收紧对未能盈利企业的信贷配给，清洁能源生产商的股价在过去两年的大部分时间里走跌，因为此类企业需要大规模资本支出，但却无法立即盈利。中国以全球竞争对手无法承担的价格水平，向世界大部分地区供应太阳能电池板，但这也有助于全球减排。在氢等其他领域，潜在生产商和用户正在等待尚未证实的技术突破。
绿色科技（以及清洁水基础设施等相关领域）涉及一系列具有不同风险/回报特征的投资。我们认为铜元素在未来拥有较高需求，同时供应有限且没有替代品。除了近期经济疲软的影响外，花旗研究预测6铜价正在上涨，原因是投资水平相对较低，而掌控全球主要铜储量的公司需要较长时间才能带来新供应（图8）。
电池技术可能会发生变革，并给锂等大宗商品带来意外波动性。但直到发现新的“超导体”材料之前，基础设施的电气化和电动汽车的几乎每个方面都将需要大量的铜。
任何一种大宗商品都不应在投资组合中占据主要份额，但盈利的铜生产商可成为能源转型中的低风险构成成分之一，并能够在全球经济增长情况改善时，与全球经济增长中极大获益。
图8：到2025年铜矿股和现货铜的历史价格和花旗研究预测价格
资料来源：彭博，截至2023年11月15日，使用Solactive全球铜矿商指数，花旗研究，截至2023年11月15日。所有预测均为观点的表达，如有更改恕不另行通知，亦非对未来事件的保证。指数未经管理。投资者不能直接投资于指数。指数仅供说明之用，不代表任何特定投资业绩。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费，若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。
5. 医疗技术和工具公司
不断增长的医疗支出通常能够提振大多数医疗保健企业的表现，而今年是近年来这些企业表现差异最大的年份之一。虽然少数拥有重磅新药的大公司获得了爆炸式股价上涨，但许多其他公司却艰难度日。亏损的初创生物技术公司因融资成本上升而陷入困境，保险公司面临新的美国监管不利因素，新冠疫苗制造商和远程医疗提供商等都是失去青睐的子板块。
但另一个类别的表现让我们认为不合情理。随着人工智能的发展，药物发现和试验方法将加速，生产力也将提高。 （将人工智能支持的药物研究视为医疗保健行业中的半导体设备制造商）。在几年前由于低利率、新冠疫情高峰期间对医疗科技的狂热导致估值升高之后，折让率转而急剧快速上升，导致许多公司股价大幅下跌，在我们看来下跌的幅度过大（图9）。
随着信贷成本在未来两年趋于稳定，以及监管方面的变动导致更多畅销药物不再有专利保护，我们预计并购活动将会增加，因为制药公司和大型生物技术公司需要收购那些小型初创公司，使用其有前景的候选药品补充较大公司的药物开发后备项目。这应该会推动生物技术创新投资超级周期进入下一个阶段。我们还认为，估值低廉的技术和工具可能是最广泛的受益者之一。
图9：标普制药总回报指数与标普医疗保健设备总回报指数
资料来源：Haver Analytics，截至2023年10月13日。阴影区域代表经济衰退时期。所有预测均为观点的表达，如有更改恕不另行通知，亦非对未来事件的保证。指数未经管理。投资者不能直接投资于指数。指数仅供说明之用，不代表任何特定投资业绩。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费，若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。
6. 国防承包商
乌克兰和中东的悲剧让历史重演，长期酝酿的冲突再次升级，在双方的背后各主要政权间也存在紧张局势升级的可能性。世界再度分裂为“西方”和“东方”冷战阵营，这是一个具有危险先例的情况。然而，1980年代的军备竞赛表明威慑手段是行之有效的。北约国家认为他们除了增加国防开支以避免更大规模冲突以外别无选择。
最近两场地缘政治冲突导致美国和欧洲的国防装备和武器生产商出现产能紧张。这些公司的股价似乎反映了对政府资金的担忧，以及由于国防产品出货量落后于需求所带来的压力（图10）。
虽然在这一独特的市场领域，买方力量始终是个未知因素（价格和所有规则实际上是由全球少数几家政府机构客户所制定）——但可以想见的是，西方国防机构必然会尽一切努力让这些公司提升产能，满足需求。
图10：美国航空航天和国防承包商的股价承受产能压力。
资料来源：Haver Analytics，截至2023年11月15日。所有预测均为观点的表达，如有更改恕不另行通知，亦非对未来事件的保证。指数未经管理。投资者不能直接投资于指数。指数仅供说明之用，不代表任何特定投资业绩。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费，若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。
7. 私募资本资产管理公司
2023年，美国银行股的回报率为-6%7。相较标普500指数的回报创35年来新低（图11）。在核心投资组合中，我们有意主动超配美国银行优先股，其资本证券平均收益率接近7.6%8，但并未超配其普通股。
银行普通股表现极度欠佳的原因有很多。然而，最令人信服的解释是监管机构希望要求受监管的大型银行通过发行更多长期债务的方式（成本高于存款）来提振资产负债表（图12），并提高了某些银行业务的资本要求。 尽管银行业的经济状况本应随着收益率的提高而有所改善，但监管的不确定性实质性阻碍了大型系统性银行的充分参与。
这为提供替代性融资来源的公司（如经营私募信贷和其他类型私募股权基金的私募资本管理人）创造了潜在的机会获取这一潜在机会的方法之一是持有那些寻求利用银行所负载监管负担的资产管理公司本身。这可以通过购买管理人的股票（对于那些公开上市的公司），或通过另类资产市场上为合格投资者提供的其他工具来实现。
图11：美国银行股表现不佳，创35年来新低。
资料来源：Haver Analytics，截至2023年11月22日。标普500银行指数与标普500指数的比率。灰色框为经济衰退时期。投资者不能直接投资于指数。指数仅供说明之用，不代表任何特定投资业绩。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费，若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。
图12：监管机构坚持要求通过长期债务而非存款来改善银行资产负债表状况，这可能会让银行付出高昂的成本。
资料来源：Haver Analytics，截至2023年11月22日。标普500银行指数与标普500指数的比率。灰色框为经济衰退时期。投资者不能直接投资于指数。指数仅供说明之用，不代表任何特定投资业绩。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费，若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。
8. 日元和以日元计价的日本科技股和金融股
日元曾在日本数十年的通缩期间成为全球最强势的货币，但最近却成为发达市场最弱势的货币之一。从2022年1月1日到2022年10月31日，自美联储八个月前首次加息以来，日元兑美元汇率下跌了23%。9然而，目前日本的政策制定者似乎认为，长期以来一直实施的鸽派货币政策已经完成了助力日本经济最终复苏的任务（数据表明他们可能是正确的）。这让日本在2024年出现政策转向成为可能。
对于2021年至2022年的通胀飙升，日本的应对方式与世界其他主要央行截然不同。日本央行在过去十多年中始终将其短期政策利率保持在接近零或更低水平，而现如今，该央行决定即便日本通胀上升也要继续坚持这一做法。与此相反，美联储则是将政策利率提高了525个基点。在那段时间里，日本只是让其长期收益率目标走高，同时保持短期利率为负。
有意思的是，美国现在可能正逐渐“驶离”通往通缩的货币政策道路，而日本的方向则是避开可能导致通胀的政策。过去两年，日本整体消费价格指数通胀率平均为3.6%，这是一个重大胜利。我们认为政策制定者并不会凭运气继续冒险，从以上的图13来看，市场似乎也同意我们的观点。
除了直接投资于货币之外，投资者还可以投资日本银行，因为日本银行可能会因我们所预计的将助力货币走强的货币紧缩政策而受益。如果日元走强是经济持续走强的标志，另一种投资方式是投资于强劲的日本资产，即使日元不能进一步提振回报，这些资产也可能产生正回报。供应半导体设备、电池技术、机器人和自动化解决方案的日本科技企业在全球增长型行业中具有竞争力。
图13：谁会走强……美国/日本政策利率差异以及美元/日元汇率是否走向拐点？
资料来源：彭博，截至2023年10月12日。所有预测均为观点的表达，如有更改恕不另行通知，亦非对未来事件的保证。仅作说明之用。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。
9. 私募信贷和结构化债务证券
私募债务是机构投资者中快速增长的资产类别，并在2023年继续证明其价值。截至2023年6月30日，Cliffwater直接贷款指数报告了贷款到期回报的年化回报率为9.69%（主要归因于优先债）。由于不确定性持续，银团贷款仍然限于规模最大、接近投资级别的产品上，鉴于对流动性和资本的要求将更加严格的预期前景，银行也基本上在场外观望，中间市场和某些行业（比如科技）尤其如此。
因此，私募股权管理人非常需要直接贷款人的大量参与，通过非交易业务发展公司、期间基金和要约收购基金推动了该行业新业务渠道的发展。10
对于寻求更具流动性的公开市场机会的固定收益投资者来说，另一种被合格机构投资者广泛采用的资产类别是结构化信贷（其他适合的投资者也可以通过管理型基金进行投资）。由于美国不同期限的抵押贷款利率跳涨7-8%，持有（短期到中期持仓）优质抵押贷款支持证券的结构性债务基金的收益率可能达到6.5-7.5%。投资级商业抵押贷款和资产支持证券的收益率上升幅度更大。以更高利率进行证券化的新贷款项目将为适合的机构和散户投资者带来更高的收益率（图14-15）。
图14：美国抵押贷款支持证券（MBS）收益率上升的背后是抵押贷款利率的急剧上升。
资料来源：Haver Analytics，截至2023年11月22日。所有预测均为观点的表达，如有更改恕不另行通知，亦非对未来事件的保证。指数未经管理。投资者不能直接投资于指数。指数仅供说明之用，不代表任何特定投资业绩。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费，若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。
图15：证券化信贷的收益率高于投资级公司债的收益率。
资料来源：彭博、ICE美银指数，截至2023年10月30日。指数未经管理。投资者不能直接投资于指数。指数仅供说明之用，不代表任何特定投资业绩。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费，若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。
10. 美国收益率曲线正常化
过去60年中，美国国债1年期/10年期收益率曲线在82%的月份中斜率为正。它可能会因长期利率上升和/或短期利率下降而变陡。美国收益率曲线倒挂的最长时期为20个月。美国10年期/1年期国债收益率曲线现已倒挂15个月（图16）。
可以构建为期两年的策略，有可能获得较高的当前现金收益率。使用类似的工具，可以利用市场机会提振当前的国债收益率或定制投资以获得高收益投资的切入点。
有些状况可能使曲线变陡——经济衰退或通胀加速，都可能利空股市。对于适当的客户，利率策略还可作为股票或信贷风险的对冲手段。实施这种利率策略的风险在于，收益率曲线仍处于倒挂，或者陡峭程度并不足以超出策略最初的入场点，从而无法产生有利的收益，因此该策略投资的价值可能减少。
图16：收益率曲线倒挂时间已接近历史纪录——美国国债收益率“曲线”显示10年期和1年期国债收益率之间的利差百分比
资料来源：Haver Analytics，截至2023年11月22日。灰色框代表经济衰退时期。所有预测均为观点的表达，如有更改恕不另行通知，亦非对未来事件的保证。指数未经管理。投资者不能直接投资于指数。指数仅供说明之用，不代表任何特定投资业绩。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费，若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。
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