外表
2023年12月7日
2024年私募信贷机会
2023年12月7日
分钟
2023年的欧洲和美国地区银行业危机让众多监管机构再度将提高银行资本要求的问题放上议事日程。另类贷款人或将再度因此而受益。
要点
当监管对传统低成本资本提供机构（银行）施压，一些不受监管约束的资本提供机构将会因此受益，且这将成为一种值得投资的趋势。
投资者可通过私募信贷基金作为另类贷款人参与这一趋势，从而有可能获得超出传统证券的收益率溢价。
或对于合格投资者来说，也可以通过上市的另类投资公司或私募普通合伙人（GP）股权基金对管理人进行投资。
银行业监管收紧
美国监管机构最近拟定了一系列旨在降低银行业风险的综合改革方案。此类方案会将大型银行的资本要求增至16%并执行更为一致的风险管理要求，许多银行高层对拟议规则表示担忧，认为会对银行业造成负面影响。高管们表示，在此过程中，规则的改变会将中间市场企业借贷等传统银行服务推向非银行金融公司，并可能令其相关投资者受益。
自全球金融危机以来，具有系统重要性的银行一直在应对一轮又一轮不断加码的监管资本要求。近期拟议的要求目前尚未实施。但银行对此所做出的反应（主要集中表现为限制消费贷款和其他特定业务领域所受的影响）表明，额外的资本负担几乎不可避免。
受益方：另类投资管理人和基金
一个行业的不利趋势，或许是另一个行业的利好因素。正因如此，我们认为目前监管口径的收紧后续会提振非银行类资本提供机构的表现。尤其是对于另类投资管理人而言，由于银行监管要求限制了其竞争对手，使其业务增长加速且利润率有所提高。
从2000年到2022年，另类资产管理规模以12.6%的复合年增长率(CAGR)增长至16万亿美元，且2027年底预计将达到23.3万亿美元（图1）。1私募信贷（私募股权的一个子类别）是这一增长的关键组成部分，在2006年到2022年期间增长了12倍。2总体而言，非银行类贷款机构目前在美国总值12.8万亿美元的非房地产企业借贷市场中占到83%。3
图1：另类资产管理规模增长情况（2000年-2022年）
资料来源：Preqin和HFRI，截至2022年12月31日
三种投资于私募信贷的方式
我们认为合资格投资者可以通过多种方式把握美国和欧洲私募信贷和其他非银行贷款的持续增长趋势从而获益。
最直接的方式是投资私募信贷基金。目前，对私募资本的需求与私募信贷系统的私募资本供给能力日益呈现不平衡态势。在这样的大环境下，私募资本提供机构能够收取溢价，并转化成较高的收益而令其投资者受益。对于手握流动资金且能承受较长锁定期的投资者而言，这些工具可能是目前具有潜在吸引力的收益来源。截至11月初，直接贷款产生的溢价相比可比风险杠杆贷款基金高出276个基点，相比高收益公司债高出493个基点。4
投资者时常会忽略的另一个选择是购买管理私人信贷基金的大型上市私募股权公司的股票。购买此类管理人的股票最终会令投资者受益于管理资产增长所带来的三大收入流：基础投资回报（因为管理人在其管理的每只基金中均拥有普通合伙人权益）、管理费用和表现费（即“附带权益”）。另类投资业务的多元化投资组合是考虑此类股票的另一个原因。很多此类公司还设有其他部门，这些部门可以在利率最终走低时，因融资成本的降低而获益。
最后，还有另一种途径可以参与银行业的去中介化趋势：收购另类资产管理人的普通合伙人权益，或“GP股权”。普通合伙人(GP)股权基金收购私募股权/私募信贷管理人的各类少数股权。因此，投资于该基金不仅能获得每个管理人的部分所有权，还能获得管理人在其每笔相关交易中拥有的部分普通合伙人权益。与仅持有上市公司股份的投资者相比，这样不仅能获得三大收入流，还能投资于各类管理人（包括非上市的管理人）。
拥有GP股权基金可以直接接触相关交易，就像投资于私募信贷基金一样，但还有更多权益，比如能够分享管理费用和附带权益收入。此外，还有一个潜在的好处是，可以享受与其部分GP地位适配的更优惠的税收待遇。因此，由于税法中有关普通合伙人附带权益的特殊考虑，获得的所有收入目前都不作为收入进行征税，而是以（低得多的）资本利得税率征税。一般来说，在寻求此类机会前，投资者应与税务和/或法律顾问讨论个人的相关税务义务。
非银行类机构并不能完全排除监管风险
美国私募信贷系统的发展可能会引起监管机构的关注。但我们认为这一情况不会立即发生。
我们有两方面的理由。首先，非银行类机构的资产/负债组合与银行存在显著差异。对于银行而言，由于短期存款被用来为长期贷款提供资金令公共储户面临“风险”。对于另类资产公司而言，资本是通过单独的工具从机构和较富裕人士处筹集，在出现问题时相互影响的程度有限。
其次，监管机构一再表明，虽然他们意识到所谓的影子银行业可能会累积风险，但他们的首要任务仍然是防范系统性风险。最近商业房地产业的低迷就是最新的例证。由于一些房地产私募股权基金在2022年净值变为负数，且其投资者等待着漫长的赎回延期，而监管机构则将主要的注意力集中在限制商业抵押贷款支持证券的发行上，这些证券由具有系统重要性的大型银行承销并经常由其在资产负债表上持有。
我们认为，另类资产管理人面临的直接风险是他们的部分利润从资本利得重新归类为普通收入。如前所述，管理人目前享受优惠待遇，但随着立法者寻求新的收入来源，这种优惠待遇受到了严格审查。
随着银行业务不断面临新的监管挑战，不受监管约束的金融公司将能够随时参与进来，从而满足需求并填补空缺。影子银行体系并非没有自身的压力和风险。随着时间的推移，我们预计监管也可能会加强。但就目前而言，投资者通过上述三种策略，还应该可以参与其良好的持续增长路径。
在考虑这些策略之前，合格投资者应考虑自己的投资目标、风险承受力和流动性状况。所讨论的策略或具有投机性，可能涉及重大风险而导致损失，包括因使用杠杆或其他投机行为、缺乏流动性、投资回报存在波动性、投资基金对资金转移的限制、可能缺乏分散性、缺乏估值和定价信息、复杂的税务结构和税收申报延迟风险、监管缺失、管理费用高于共同基金，以及顾问风险等。
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