外表
2023年12月7日
2024年资产配置展望
2023年12月7日
分钟
经历了2022年罕见的“股债双杀”之后，2023年的回报可谓喜忧参半。
从我们的专有框架来看，好的一面在于所有资产类别估值发生了重新调整，为未来十年创造了向好的整体环境。
要点
随着预期回报上升，持有过剩现金的成本也随之上升。
这使得现在成为考虑构建新核心投资组合或扩展现有核心投资组合的良好时机。
同样，当前也应适时回顾核心投资组合构建的基本原则。这包括采用专业的方法，让债券重新发挥稳定回报的传统作用，同时在资产类别中以及跨不同资产类别实现多元化。
我们认为，要构建新核心投资组合或扩展现有核心投资组合现在恰是良好时机。收益和增长这两大投资回报支柱似乎再次获得了动力。所有主要资产类别的预期回报均前景向好，这在多年来尚属首次。与两年前相比，我们对全球性投资组合各组成部分的10年战略收益预期（SRE）已有所提高。
当然，这样的预测正如我们常说的：预测会随着时间的推移，根据情况的变化而有所调整。使通胀走高（或更快走低）的冲击就是众多可能改变我们预测模式的意外事态之一。但从目前数据所处的水平来看，债券收益率对我们很有吸引力。展望未来，固定收益应能够稳定投资组合的回报，同时提供多元化和韧性。收益率已经升至二十年来的高点。随着通胀放缓，当前2.5%的“实际”通胀后收益率可能难以为继。
美国股票的估值当前较具吸引力。全球股票的估值也有所改善。许多板块的估值均适中。因此，我们已经在核心投资组合中增加对全球股票的持仓，并可能在未来几个月继续增持。
另类资产的整体市况也同样前景向好，这让我们对进入2024年后的机会更加乐观。
在2020年和2021年获得良好回报后，市场在2022年遭遇重挫，而2023年的回报喜忧参半。这一趋势表明我们后续会回归常态。随着经济首先放缓然后增长，预计市场将开始预期我们所预测到的利好。
明智的投资者拥有强劲的核心投资
核心投资组合是财富管理的基础。均衡配置于传统和（对于某些投资者而言）非传统资产类别从而保持对增长和收益的投资，可以让投资组合从经济发展中受益，有助于最大限度地减少损失并有可能成功抵御通胀。这些是随着时间的推移不断积累和维持财富的关键所在。
通常情况下，核心投资的两大组成部分（股票和债券）的回报往往会相互抵消，债券表现低迷时股票往往表现较好，反之亦然。但在2022年，股债均遭遇抛售。在过去的一个世纪中，这是第三次发生这种情况。
前两次经典“60/40”股/债配置中两者均遭抛售的情况分别发生在1931年和1969年（图1）。两年后，即进入1934年和1972年后，核心配置涨超20%。虽然没有人知道经历了惨淡的2022年之后，我们进入2025年时会发生的情况，但当我们撰写《2024年财富展望》时，我们发现了一些后续的股票和债券机会。
年份 |
美国大盘股总回报同比变化（%） |
10年期美国国债总回报同比变化（%） |
60%美国大盘股 40%10年期美国国债 |
60/40组合1年展望回报 |
60/40组合2年展望回报 |
|---|---|---|---|---|---|
1931年 |
-43.9 |
-2.6 |
-27.3 |
-1.8 |
28.0 |
1969年 |
-8.5 |
-5.6 |
-7.3 |
10.0 |
24.2 |
2022年* |
-18.1 |
-17.0 |
-17.7 |
4.6 |
|
资料来源：花旗全球财富部（CGW）全球资产配置和量化研究团队，全球金融数据（GFD）。标普500趋势指数用作美国大盘股指数，美国10年期政府债券趋势指数（提供者：GFD）用作10年期总回报率。历史配置水平基于指数，仅供参考。历史指数配置水平不应视为未来表现的保证，未来表现可能会优于或差于上述水平。显示的指数回报并不代表投资者资产的实际交易结果。各指数均非投资管理之结果。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用，不代表任何特定投资业绩。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费，若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩未必是未来回报的保证。实际结果可能不同。
* 对于2022年一行，60/40组合1年展望回报是截至2023年10月31日的年初至今表现。
新冠疫情是异常情况
新冠疫情是人类历史上最具破坏性的事件之一，但同时，这一时期也出现了有记录以来最强劲的牛市之一。尽管这让当时的投资者兴奋不已，但也造成了主要资产类别的大量定价错配。
由于零利率状态持续以及政府和央行大量出台干预举措，证券的估值以及各证券类别间的关系发生错位。零利率环境下的高风险证券吸引了风险资本。由于充斥着各种投机活动，低风险资产被许多投资者所忽视。
我们认为，2022年和2023年的通胀飙升以及实施的严格限制性货币政策是对市场的惩罚，以纠正这些异常现象。同时这也是一次重新调整，旨在清除投机因素并将资产定价恢复至更加适中的水平并最终使其更可持续。
我们虽然无法确定确切的时间，但我们（以我们能有的最大确信度）相信经济将会回归常态。
2024年战略收益预期
根据适应性估值策略（我们专有的战略资产配置方法），所有主要资产类别的战略收益预期均高于多年来的水平（图2）。
全球股票的10年战略收益预期为8.7%（图2）。其中，我们预计发达市场股票的平均回报率为8.2%，高于去年预测的7.0%。我们还预测发达市场的企业盈利将增长，这将有助于将估值保持在合理水平上并维持股价收益。
另一方面，新兴市场股票在2023年价格和盈利均出现下调，导致估值上升。因此，我们预测战略收益预期将从12.9%小幅下降至12.8%。
投资级固定收益10年预测显示战略收益预期为5.4%，略高于去年的数据。同样，高收益固定收益同样估值较低，抵消了利差收窄的影响，将未来十年的高收益战略收益预期推高至7.9%。由于利差收窄，我们对新兴市场固定收益的预测已小幅上调至8.1%。
2024年战略收益预期 |
2023年战略收益预期 |
2022年战略收益预期 |
|
|---|---|---|---|
全球股市 |
8.70% |
7.60% |
4.20% |
发达市场股市 |
8.20% |
7.00% |
3.80% |
新兴市场股市 |
12.80% |
12.90% |
8.10% |
全球固定收益 |
5.80% |
5.10% |
2.00% |
投资级固定收益 |
5.40% |
4.60% |
1.80% |
高收益固定收益 |
7.90% |
7.40% |
2.60% |
新兴市场固定收益 |
8.10% |
7.80% |
3.60% |
现金 |
4.30% |
3.40% |
0.90% |
对冲基金 |
11.50% |
9.10% |
4.10% |
私募股权 |
19.50% |
17.60% |
11.60% |
房地产 |
10.90% |
10.60% |
8.80% |
大宗商品 |
2.70% |
2.40% |
1.50% |
资料来源：花旗全球财富部（CGW）全球资产配置和量化研究团队）。基于2023年10月的数据作出的2024年战略收益预期（SRE），之前2023年战略收益预期（基于截至2022年10月的数据）和2022年战略收益预期（基于截至2021年10月的数据）。预期的收益以美元计。所有预期均为观点的表达，如有更改恕不另行通知，亦非对未来事件的保证。战略收益预期并非未来表现的保证。过往业绩并非未来回报的保证。基于指数的战略收益预期是花旗全球财富对特定资产类别（该指数所属的资产类别）在10年时间期限内的回报预测。指数用作每个资产类别的指标。每个特定资产类别的预测均采用适合该资产类别的专有方法。股票资产类别采用专有的预测方法，该方法基于股票估值随着时间的推移回归长期趋势的假设。该方法围绕特定的估值指标设立，需要经过几个阶段的计算。在计算股票资产类别的战略收益预期时，还额外应用了对盈利和股息预计增长的假设。固定收益资产类别预测使用基于当前收益率水平的专有预测方法。其他资产类别采用其他特定的预测方法。
战略收益预期并不反映客户费用和开支的扣除。过往业绩并非未来结果的保证。未来的回报率无法作出确定预测。回报率较高的投资通常面临的风险也较高，在极端情况下可能会造成更大的潜在损失。投资的实际回报率可能差异很大。这包括您的投资本金可能会遭受损失。不能直接投资于指数。
上述所有战略收益预期信息均为假设，并非任何客户账户的实际表现。 假设信息反映了模型方法的应用以及事后对证券的选择。 任何假设记录都无法完全反映实际交易中金融风险的影响。
另类投资重现光芒
谈到另类资产类别，我们的研究显示，对冲基金和私募股权的战略收益预期与中小盘公开市场股票高度相关。这帮助解释了为何在中小盘股股价处于历史较低水平的情况下，对冲基金的战略收益预期已升至11.5%，私募股权的战略收益预期升至19.5%——是所有资产类别中的最高水平。
虽然私募股权的预测颇具吸引力，但重要的是要将这种巨大的潜力与其流动性不足的性质和较高的投资下行风险进行平衡。尽管如此，我们仍有理由认为当前该资产类别为合格投资者提供了潜在的机会。
我们在《2024年另类投资》中对此进行了更详细的介绍，并在《投资不受监管的金融公司》中提供了关于该潜力所借助的监管背景的更多信息。
尽管房地产估值有所降低，但更广泛的收益状况并未改善，尤其是在商业房地产领域。因此，房地产的战略收益预期仅小幅上升至10.9%，反映出未来十年利率的下降趋势。大宗商品也小幅升至2.7%，大致与略高的长期通胀预期保持一致。
使用战略收益预期和资产配置构建核心投资组合
花旗全球财富使用上述预测，以及每个资产类别的风险级别，来构建我们的资产配置模型，这将帮助形成客户核心投资组合的基础。适应性估值策略适用于不断变化的市场状况，并认可未来回报会受到当前估值的强烈影响。
我们当前构建核心投资组合将遵循三个原则。
1.资产配置和采用专业方法的重要性
作为投资者，遵循资产配置计划是您可以做出的最重要决策之一。
您投资组合的核心要素应包括债券、股票和（取决于您的资产级别、风险和流动性偏好）另类投资。对冲基金增加了投资组合的多元性，并且在波动性市场中，其经受的回撤也通常更为有限（不过当然也会面临与自身流动性不足和潜在杠杆使用相关的下行风险）。此外，私募股权和房地产的组合可以提升回报并有助于进一步有效对冲通胀（尽管可能存在更大的流动性限制）。
2.债券有助于稳定回报和降低投资组合风险
我们从去年开始强调债券价值的提升。由于利率在2023年年中进一步走高，我们承认我们最初提出对债券偏好的时间有些过早。但现在由于收益率上升、通胀显著下降以及美国和其他主要地区的加息周期达到峰值，我们更加看好2024年的债券表现。尽管我们无法确定美联储的政策举措，但从过往来看，加息周期结束后的时期债券的投资回报强劲，尤其是期限较长的美国国债（图3）。
从投资组合风险等式来看，高质量固定收益可有助于降低整体投资组合的波动性。在不考虑2022年（以及1969年和1931年）的情况下，通常可以通过此类资产在需要时（在因股票下跌带来巨大市场压力期间）提供正回报。展望未来，鉴于估值具有吸引力且政策利率达到峰值，固定收益可以再次发挥其两个方面的作用，即提供有吸引力的回报，同时降低投资组合风险。
图3：债券归来——2024年潜在回报生成机会
资料来源：CGW全球资产配置和量化研究团队，以及彭博。截至2023年10月31日的分析。加息指联邦基金利率的上升。分析中包含的加息日期来自1995年2月、2000年5月、2006年6月和2018年12月。左图显示了上述四个加息日期后12个月内，所述指数的累计未对冲总回报率的平均值。美国国债以彭博美国国债指数（Bloomberg US Treasury Bill Index）为代表。1-5年期美国国债以彭博美国国债1-5年期指数（Bloomberg US Treasury 1-5 years Index）为代表。5-10年期美国国债以彭博美国国债5-10年期指数（Bloomberg US Treasury 5-10 years Index）为代表。10年期以上美国国债以彭博美国长期国债指数（Bloomberg US Long Treasury Index）为代表。各指数均非投资管理之结果。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用，不代表任何特定投资业绩。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费，若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩未必是未来回报的保证。实际结果可能不同。
3.在股票领域，多元化是一种优势
除了在股票、债券和另类投资之间实现多元化之外，资产类别（尤其是股票）内的多元化也很重要。这意味着在不同地域、行业和市值间实现多元化。
这里有一个有趣的数据点值得考虑：英国和巴西的国内股票市场目前各自的信息技术板块权重约为1%。当你将该权重与近期的全球股票基准中信息技术22%的权重进行比较时，很容易看出，如果下次再次出现“科技股大幅下跌”导致其他全球投资者蒙受大量损失时，更有目的性地进行区域多元化将有助于减轻此类损失。
同样，没有人明确了解新兴市场股市何时会再次跑赢发达市场股市，或者美国小盘股何时将继续其下一次上涨势头——但通过维持高度多元化的股票投资组合，投资者更有可能让其业绩在反弹发生时从中最终获益。最后，要保持核心投资组合作为您的投资基础，您需要专业的指导来寻找投资机会，从而不错过任何一个国家的任何机会。
现金的难题
在动荡时期，在投资组合中持有大量现金（远超出应对意外开支所需的水平）可能看似很诱人，但随着时间的推移，此举所带来的安全感是短暂的且需要付出高昂的代价。由于我们对所有资产类别的最新10年战略收益预期相比之前两年均有所上升，我们对长期投资前景持乐观态度。因此，我们鼓励客户根据其风险取向制定资产配置计划，并考虑在适当时将其添加至长期核心投资组合中。
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