展望
2023年12月7日
2024年資產配置展望
2023年12月7日
分鐘
經歷了2022年罕見的「股債雙殺」之後，2023年的回報可謂喜憂參半。
從我們的專有框架來看，好的一面在於所有資產類別估值發生了重新調整，為未來十年創造了向好的整體環境。
要點
隨著預期回報上升，持有過剩現金的成本也隨之上升。
這使得現在成為考慮構建新核心投資組合或擴展現有核心投資組合的良好時機。
同樣，當前也應適時回顧核心投資組合構建的基本原則。這包括採用專業的方法，讓債券重新發揮穩定回報的傳統作用，同時在資產類別中以及跨不同資產類別實現多元化。
我們認為，要構建新核心投資組合或擴展現有核心投資組合現在正是良好時機。收益和增長這兩大投資回報支柱似乎再次獲得了動力。所有主要資產類別的預期回報均前景向好，這在多年來尚屬首次。與兩年前相比，我們對全球性投資組合各組成部分的10年戰略收益預期（SRE）已有所提高。
當然，這樣的預測正如我們常說的：預測會隨著時間的推移，根據情況的變化而有所調整。讓通脹走高（或更快走低）的衝擊就是眾多可能改變我們預測模式的意外事態之一。但從目前數據所處的水平來看，債券收益率對我們很有吸引力。展望未來，固定收益應能夠穩定投資組合的回報，同時提供多元化和韌性。收益率已經升至二十年來的高點。隨著通脹放緩，當前2.5%的「實際」通脹後收益率可能難以為繼。
美國股票的估值當前較具吸引力。全球股票的估值也有所改善。許多板塊的估值均適中。因此，我們已經在核心投資組合中增加對全球股票的持倉，並可能在未來幾個月繼續增持。
另類資產的整體市況也同樣前景向好，這讓我們對進入2024年後的機會更加樂觀。
在2020年和2021年獲得良好回報後，市場在2022年遭遇重挫，而2023年的回報喜憂參半。這一趨勢表明我們後續會回歸常態。隨著經濟先放緩後增長，預計市場將開始預期我們所預測到的利好。
明智的投資者擁有強勁的核心投資
核心投資組合是財富管理的基礎。均衡配置於傳統和（對於某些投資者而言）非傳統資產類別從而保持對增長和收益的投資，可以讓投資組合從經濟發展中受益，有助於最大限度地減少損失並有可能成功抵禦通脹。這些是隨著時間的推移不斷積累和維持財富的關鍵所在。
通常情況下，核心投資的兩大組成部分（股票和債券）的回報往往會相互抵消，債券表現低迷時股票往往表現較好，反之亦然。但在2022年，股債均遭遇拋售。在過去的一個世紀中，這是第三次發生這種情況。
前兩次經典「60/40」股／債配置中兩者均遭拋售的情況分別發生在1931年和1969年（圖1）。兩年後，即進入1934年和1972年後，核心配置漲超20%。雖然沒有人知道經歷了慘淡的2022年之後，我們進入2025年時會發生的情況，但當我們撰寫《2024年財富展望》時，我們發現了一些後續的股票和債券機會。
年份 |
美國大型股總回報按年變化（%） |
10年期美國國債總回報按年變化（%） |
60%美國大型股 40% 10年期美國國債 |
60/40組合1年展望回報 |
60/40組合2年展望回報 |
|---|---|---|---|---|---|
1931年 |
-43.9 |
-2.6 |
-27.3 |
-1.8 |
28.0 |
1969年 |
-8.5 |
-5.6 |
-7.3 |
10.0 |
24.2 |
2022年* |
-18.1 |
-17.0 |
-17.7 |
4.6 |
|
資料來源：花旗全球財富部（CGW）全球資產配置和量化研究團隊，全球金融數據（GFD）。標普500趨勢指數（S&P 500 TR）用作美國大型股指數，美國10年期政府債券趨勢指數（供應商：GFD）用作10年期總回報率。歷史配置水平基於指數，僅供參考。歷史指數配置水平不應視為未來表現的保證，未來表現可能會優於或差於上述水平。顯示的指數回報並不代表投資者資產的實際交易結果。各指數均非投資管理之結果。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明之用，不代表任何特定投資業績。指數回報率均未列計任何支出、費用與銷售費，若計入上述項目將會降低收益率表現。過往業績未必是未來回報的保證。實際結果可能不同。
* 對於2022年一行，60/40組合1年展望回報是截至2023年10月31日的年初至今表現。
新冠疫情是異常狀況
新冠疫情是人類歷史上最具破壞性的事件之一，但同時，這一時期也出現了有記錄以來最強勁的牛市之一。儘管這讓當時的投資者興奮不已，但也造成了主要資產類別的大量定價錯配。
由於零利率狀態持續以及政府和央行大量出台干預舉措，證券的估值以及各證券類別間的關係發生錯位。零利率環境下的高風險證券吸引了風險資本。由於充斥著各種投機活動，低風險資產被許多投資者所忽視。
我們認為，2022年和2023年的通脹飆升以及實施的嚴格限制性貨幣政策是對市場的懲罰，以糾正這些異常現象。同時這也是一次重新調整，旨在清除投機因素，將資產定價恢復至更加適中的水平並最終使其更可持續。
我們雖然無法確定確切的時間，但我們（以我們能有的最大確信度）相信經濟將會回歸常態。
2024年戰略收益預期
根據適應性估值策略（我們專有的策略資產配置方法），所有主要資產類別的戰略收益預期均高於多年來的水平（圖2）。
全球股票的10年戰略收益預期為8.7%（圖2）。其中，我們預計發達市場股票的平均回報率為8.2%，高於去年預測的7.0%。我們也預測發達市場的企業盈利將增長，這將有助於將估值保持在合理水平上並維持股價收益。
另一方面，新興市場股票在2023年價格和盈利均出現下調，導致估值上升。因此，我們預測戰略收益預期將從12.9%小幅下降至12.8%。
投資級固定收益10年預測顯示戰略收益預期為5.4%，略高於去年的數據。同樣，高收益固定收益估值較低，抵銷了利差收窄的影響，將未來十年的高收益戰略收益預期推高至7.9%。由於利差收窄，我們對新興市場固定收益的預測已小幅上調至8.1%。
2024年戰略收益預期 |
2023年戰略收益預期 |
2022年戰略收益預期 |
|
|---|---|---|---|
全球股市 |
8.70% |
7.60% |
4.20% |
發達市場股市 |
8.20% |
7.00% |
3.80% |
新興市場股市 |
12.80% |
12.90% |
8.10% |
全球固定收益 |
5.80% |
5.10% |
2.00% |
投資級固定收益 |
5.40% |
4.60% |
1.80% |
高收益固定收益 |
7.90% |
7.40% |
2.60% |
新興市場固定收益 |
8.10% |
7.80% |
3.60% |
現金 |
4.30% |
3.40% |
0.90% |
對沖基金 |
11.50% |
9.10% |
4.10% |
私募股權 |
19.50% |
17.60% |
11.60% |
房地產 |
10.90% |
10.60% |
8.80% |
大宗商品 |
2.70% |
2.40% |
1.50% |
資料來源：花旗全球財富部（CGW）全球資產配置和量化研究團隊。基於2023年10月的數據作出的2024年戰略收益預期（SRE），先前2023年戰略收益預期（基於截至2022年10月的數據）和2022年戰略收益預期（基於截至2021年10月的數據）。預期的收益以美元計。所有預期均為觀點的表達，如有更改恕不另行通知，亦非對未來事件的保證。戰略收益預期並非未來表現的保證。過往業績並非未來回報的保證。基於指數的戰略收益預期是花旗全球財富對特定資產類別（該指數所屬的資產類別）在10年時間期限內的回報預測。指數用作每個資產類別的指標。每個特定資產類別的預測均採用適合該資產類別的專有方法。股票資產類別採用專有的預測方法，該方法基於股票估值隨著時間的推移回歸長期趨勢的假設。該方法圍繞特定的估值指標設立，需要經過幾個階段的計算。在計算股票資產類別的戰略收益預期時，還額外應用了對盈利和股息預計增長的假設。固定收益資產類別預測使用基於當前收益率水平的專有預測方法。其他資產類別採用其他特定的預測方法。
戰略收益預期並不反映客戶費用和開支的扣除。過往業績並非未來結果的保證。無法對未來的回報率作出確定預測。回報率較高的投資通常面臨的風險也較高，在極端情況下可能會造成更大的潛在損失。投資的實際回報率可能差異很大。這包括您的投資本金可能會遭受損失。不能直接投資於指數。
上述所有戰略收益預期資訊均為假設，並非任何客戶賬戶的實際表現。 假設資訊反映了模型方法的應用以及有關證券選擇方面的「後見之明」。 任何假設記錄都無法完全反映實際交易中金融風險的影響。
另類投資重現光芒
談到另類資產類別，我們的研究顯示，對沖基金和私募股權的戰略收益預期與中小型公開市場股票高度相關。這幫助解釋了為何在中小型股股價處於歷史較低水平的情況下，對沖基金的戰略收益預期已升至11.5%，私募股權的戰略收益預期升至19.5%——是所有資產類別中的最高水平。
雖然私募股權的預測頗具吸引力，但重要的是要將這種巨大的潛力與其流動性不足的性質和較高的投資下行風險進行平衡。儘管如此，我們仍有理由認為當前該資產類別為合格投資者提供了潛在的機會。
我們在《2024年另類投資》中對此進行了更詳細的介紹，並在《與不受監管的金融公司共同投資，或投資於不受監管的金融公司》中提供了關於該潛力所借助的監管背景的更多資訊。
儘管房地產估值有所降低，但更廣泛的收益狀況並未改善，尤其是在商業房地產領域。因此，房地產的戰略收益預期僅小幅上升至10.9%，反映出未來十年利率的下降趨勢。大宗商品也小幅升至2.7%，大致與略高的長期通脹預期保持一致。
使用戰略收益預期和資產配置構建核心投資組合
花旗全球財富使用上述預測，以及每個資產類別的風險級別，來構建我們的資產配置模型，這將幫助形成客戶核心投資組合的基礎。適應性估值策略適用於不斷變化的市場狀況，並認可未來回報會受到當前估值的強烈影響。
我們當前構建核心投資組合將遵循三個原則。
1.資產配置和採用專業方法的重要性
作為投資者，遵循資產配置計劃是您可以作出的最重要決策之一。
您的投資組合中的核心要素應包括債券、股票和（取決於您的資產級別、風險和流動性偏好）另類投資。對沖基金增加了投資組合的多元性，並且在波動性市場中，其經受的回撤也通常更為有限（不過當然也會面臨與自身流動性不足和潛在槓桿使用相關的下行風險）。此外，私募股權和房地產的組合可以提升回報並有助於進一步有效對沖通脹（儘管可能存在更大的流動性限制）。
2.債券有助於穩定回報和降低投資組合風險
我們從去年開始強調債券價值的提升。由於利率在2023年年中進一步走高，我們承認我們最初提出對債券偏好的時間有些過早。但現在由於收益率上升、通脹顯著下降以及美國和其他主要地區的加息週期達到峰值，我們更加看好2024年的債券表現。儘管我們無法確定聯儲局的政策舉措，但從過往來看，加息週期結束後的時期債券的投資回報強勁，尤其是期限較長的美國國債（圖3）。
從投資組合風險方程式來看，高質量固定收益可有助於降低整體投資組合的波動性。在不考慮2022年（以及1969年和1931年）的情況下，通常可以透過此類資產在需要時（在因股票下跌帶來巨大市場壓力期間）提供正回報。展望未來，鑑於估值具有吸引力且政策利率達到峰值，固定收益可以再次發揮其兩個方面的作用，即提供有吸引力的回報，同時降低投資組合風險。
圖3：債券捲土重來——2024年潛在回報生成機會
資料來源：花旗全球財富部（CGW）全球資產配置和量化研究團隊，以及彭博。截至2023年10月31日的分析。加息指聯邦基金利率的上升。分析中包含的加息日期來自1995年2月、2000年5月、2006年6月和2018年12月。左圖顯示了上述四個加息日期後12個月內，所述指數的累計未對沖總回報率的平均值。美國國債以彭博美國國債指數（Bloomberg US Treasury Bill Index）為代表。1-5年期美國國債以彭博美國國債1-5年期指數（Bloomberg US Treasury 1-5 years Index）為代表。5-10年期美國國債以彭博美國國債5-10年期指數（Bloomberg US Treasury 5-10 years Index）為代表。10年期以上美國國債以彭博美國長期國債指數（Bloomberg US Long Treasury Index）為代表。各指數均非投資管理之結果。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明之用，不代表任何特定投資業績。指數回報率均未列計任何支出、費用與銷售費，若計入上述項目將會降低收益率表現。過往業績未必是未來回報的保證。實際結果可能不同。
3.在股票領域，多元化是一種優勢
除了在股票、債券和另類投資之間實現多元化之外，資產類別（尤其是股票）內的多元化也很重要。這意味著在不同地域、行業和市值間實現多元化。
這裡有一個有趣的數據點值得考慮：英國和巴西的國內股票市場目前各自的資訊科技板塊權重約為1%。當你將該權重與近期的全球股票基準中資訊科技22%的權重進行比較時，很容易看出，如果下次再次出現「科技股大幅下跌」導致其他全球投資者蒙受大量損失時，更有目的性地進行區域多元化將有助於減輕此類損失。
同樣，沒有人明確了解新興市場股市何時會再次跑贏發達市場股市，或者美國小型股何時將繼續其下一次上漲勢頭——但透過維持高度多元化的股票投資組合，投資者更有可能讓其業績在反彈發生時從中最終獲益。最後，要保持核心投資組合作為您的投資基礎，您需要專業的指導來尋找投資機會，從而不錯過任何一個國家／地區的任何機會。
現金的難題
在動盪時期，在投資組合中持有大量現金（遠超出應對意外開支所需的水平）可能看似很誘人，但隨著時間的推移，此舉所帶來的安全感是短暫且需要付出高昂的代價。由於我們對所有資產類別的最新10年戰略收益預期相比之前兩年均有所上升，我們對長期投資前景持樂觀態度。因此，我們鼓勵客戶根據其風險取向制定資產配置計劃，並考慮在適當時將其添加至長期核心投資組合中。
