概要
我們認為，2022年的多輪價格重挫已使優先證券的估值頗具吸引力。儘管面臨經濟衰退的風險，但我們看好其在2023年的表現。
債券吸引力正在回歸。
在經歷2022年的低迷市況之後，我們認為固定收益產品有潛力再次帶來具有吸引力的回報。何出此言？當前收益率上升、估值下降，而通脹開始降溫，便是原因所在。
但在這一資產類別中，我們也強調謹慎選債。我們看好的資產是優先證券。
甚麼是優先證券？
在探究看好該類資產的原因之前，讓我們先來快速了解一下優先證券。（經驗豐富的優先證券投資者可跳過此部分。）優先證券是債券和股票的混合體。
有時，優先證券的價格對利率變動表現得更加敏感。另一些時候，它們則可能表現為跟隨股市的走向。此類證券最常見的發行人包括銀行、公用事業和保險公司。
優先證券的收益率通常略高於傳統證券，但也蘊含不同的風險。其中之一就是從屬風險。如果優先證券的發行人破產，就受償順序而言，優先證券持有人排在優先債權持有人之後，但排在普通股持有人之前，只不過沒有投票權。
某些優先證券會支付固定息票。其他證券則具有可變的息票利率，可能隨著短期利率（如SOFR）浮動，或按美國國債收益率的現行水平重新設定
無論是固定還是浮動利率，過去十年發行的大多數優先證券都具有被視為「非累積」的息票。這意味著如果發行人暫停派息但在過一段時間後恢復，則並不需要向優先證券投資者支付此期間的未派發股息。
其他較早發行的優先證券結構則為累積優先證券，因此發行人需要補齊未派發的股息。
與普通股一樣，全球大多數優先證券本身沒有到期日。但是，所有上市的優先證券都帶有一個選項，即發行人可選擇在預設的「贖回日期」向投資者返還本金以回購證券。
我們對優先證券的偏好
在經歷2022年的艱難市況之後，優先證券在新年迎來開門紅。
各證券的表現差異顯著，但平均而言，優先證券市場截至1月31日的漲幅達到了5-10%。
儘管價格出現反彈，但優先證券的收益率平均仍達到6.5%至7.5%，與一年前相比高出大約350個基點。 1
而且，該收益率大約比長期美國國債高出200-300個基點。從估值角度來看，我們認為這是一個很有吸引力的買入點。
當然，某些優先證券的收益率會高於或低於其他優先證券。例如，優質美國銀行優先證券的收益率可能位於上述區間的底部。但對週期性更為敏感的非金融優先證券（如消費金融或汽車金融公司）的收益率則可能高達8.0%。
就地區而言，歐洲的證券收益率較高。畢竟，相比美國的優先證券，因東歐戰事、高通脹和央行鷹派政策而引發的擔憂造成該地區優先證券的估值降幅更大。對於這一額外的風險，投資者期望的潛在回報也會略高。
質量控制
與主流債券一樣，優先證券的信用質量水平參差不齊。
質量較高或信用等級較高的投資級優先證券的收益率比美國國債高出240個基點，
比優先無抵押銀行債券則高出125個基點，相比之下20年平均水平為接近90個基點——圖1。在低質量證券領域，高收益優先證券指數的收益率較美國國債高出大約350個基點，
比標準高收益企業債券（按BB評級高收益債券指數衡量）高出100個基點。這同樣遠高於20年的平均水平。
簡而言之，無論是投資級還是高收益，美國優先證券看起來都比優先無抵押企業債券的估值相對更低。
圖1.優先證券估值相對企業債券更低
資料來源：美國銀行和彭博，截至2023年2月13日。指數未經管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明之用，不代表任何特定投資表現。指數回報率均未列計任何支出、費用與銷售費，若計入上述項目將會降低收益率表現。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能不同。圖表顯示美國高收益投資級銀行（優先無抵押）與美國投資級和高收益優先證券之間的利差（收益率之差），按彭博巴克萊投資級銀行指數、彭博巴克萊BB評級高收益指數、ICE美銀美國投資級資本證券指數和ICE美銀美國高收益資本證券指數衡量。
優先證券的稀缺性對定價有利
多年以來，優先證券市場一直供不應求。在大多數銀行資本充足的情況下，透過發行優先證券募集一級資本的需求大大降低——此類資本是銀行用於提供其服務的核心準備金。
實際上，近期新發行優先證券的主要用途大多僅限於再融資。2022年，該資產類別本已較小的規模——市值僅有5,500億美元——進一步縮水。
包括美國和歐洲1,000美元和25美元面值的市場在內，優先證券去年的新增供應量約為415億美元，與2021年相比減少60%。而贖回量（發行人向投資者回購證券）則比該金額高出約35億美元。
那麼，優先證券的供應情況接下來會如何？
雖然2023年的前景難以預測，但我們認為與前幾年相比不會有太大變化。
畢竟，大多數銀行的資本狀況保持良好，因此優先證券市場的流出量或許依然會高於流入量。
如果按照我們的預測，全球收益率較當前水平下跌，並且投資者追逐更高的收益率，那麼優先證券市場或將再次面臨「過多資金追逐過少債券」這一債券市場的古老局面。
預期回報和衰退——最難熬的時候已經過去？
我們認為風險無疑是存在的。其中之一就是2023年可能發生的經濟衰退。
優先證券在過去衰退期間的歷史表現能夠為我們帶來哪些啟示？當然，優先證券的指數數據回溯範圍僅覆蓋了大約四次衰退，遠遠少於其他多種資產。
但根據我們掌握的紀錄，優先證券在進入衰退前和期間的表現弱於衰退之後——圖2。
儘管如此，在整個衰退期間持有優先證券都帶來了回報——2007至2009年全球金融危機的極端情形除外。
我們預計2023年不會發生如此程度的經濟衰退。況且，如今的銀行體系也有能力較好地應對潛在的經濟放緩。由於嚴格的監管環境，資產負債表的健康度已被迫大幅提高。
而由於此次潛在衰退或許是我們記憶中最被廣為預期的一次，因此其對優先證券市場造成的衝擊或許已經被提前消化。
圖2.歷次衰退期間的優先證券回報率（%）
衰退期間的25美元面值優先證券市場
| 回報率（%） | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 經濟衰退時期 | 6個月前 | 3個月前 | 衰退期間 | 3個月後 | 6個月後 | 完整回報率 |
| 1990年7月 - 1991年3月 | (1.9) | 9.0 | 11.3 | 4.1 | 12.6 | 22.8 |
| 2001年3月 - 2001年11月 | 6.6 | 4.2 | 7.1 | 1.5 | 2.0 | 16.4 |
| 2007年12月 - 2009年6月 | (9.0) | (6.2) | (26.0) | 12.3 | 16.7 | (21.4) |
| 2020年2月 - 2020年4月 | 4.3 | 2.1 | (3.9) | 4.9 | 6.0 | 6.2 |
| 平均值 | (0.0) | 2.3 | (2.9) | 5.7 | 9.3 | 6.0 |
衰退期間的1,000美元面值優先證券市場
| 回報率（%） | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 衰退時期 | 6個月前 | 3個月前 | 衰退期間 | 3個月後 | 6個月後 | 完整回報率 |
| 2001年3月 - 2001年11月 | 9.2 | 10.8 | 11.5 | 1.2 | 3.8 | 24.6 |
| 2007年12月 - 2009年6月 | (2.4) | (1.4) | (24.0) | 17.0 | 24.0 | (9.2) |
| 2020年2月 - 2020年4月 | 6.0 | 2.6 | (4.9) | 6.5 | 8.0 | 8.9 |
| 平均值 | 4.3 | 4.0 | (5.8) | 8.2 | 12.0 | 8.7 |
資料來源：美國銀行，截至2023年1月3日。指數未經管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明之用，不代表任何特定投資表現。指數回報率均未列計任何支出、費用與銷售費，若計入上述項目將會降低收益率表現。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能不同。表格顯示25美元面值交易所交易優先證券和1,000美元面值機構資本證券在衰退期間的指數回報率。所用指數包括ICE美銀核心增益固定利率優先證券指數和ICE美銀美國投資級資本證券指數。
我們為甚麼看好優先證券
鑑於其技術面支撐和估值水平，我們認為優先證券有潛力在2023年實現持續回升。
更不必說，在2022年這樣的重挫之年過後總會出現反彈之年——圖3。
的確，過往業績並非未來結果的保證。而且，我們也承認假如宏觀經濟前景惡化，利差存在擴大的可能。
如果假設當前收益率為6%——即全年的利息收入，花旗全球財富投資認為降息能使價格回報率額外增加2%。
如果利差保持不變，我們相信優先證券在2023年可實現高個位數的總回報。
如果利差收窄，牛市行情可能推動表現達到低兩位數的水平。相反，如果利差擴大，則可能抵消利率下降產生的任何效益。
但至少，我們認為優先證券將在2023年產生積極的回報。
圖3.歷史表明重挫之年後往往會有反彈
資料來源：美國銀行，截至2023年1月3日。指數未經管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明之用，不代表任何特定投資表現。指數回報率均未列計任何支出、費用與銷售費，若計入上述項目將會降低收益率表現。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能不同。表格顯示ICE美銀投資級資本證券指數自1997年以來的年度回報率。
優先證券：發行人可將特定證券的利息支付推遲最多5年。即使未收到利息，投資者仍要承擔所得稅。報價為每股25美元，除非另有說明。大多數優先證券為「可贖回」證券，即發行人可在到期前的特定日期按特定的價格收回證券。部分優先證券符合QDI（合格股息收入）條件。有關QDI資格的資訊從第三方來源獲得。符合QDI條件的優先證券所產生的股息收入可享受減稅。許多傳統的「派息」永久優先證券（無到期日的傳統優先證券）符合QDI條件。為享受稅收優惠待遇，所有符合條件的優先證券必須在自除息日前90天開始的180天內由投資者持有至少91天。價格可能發生波動，以體現市場利率和發行人的信用狀況。
