俄烏衝突破壞了長久以來的國際關係和供應鏈，顛覆了市場和人們的預期。在對俄制裁和烏克蘭糧食生產直接中斷的影響下，能源和農產品價格飆升。報告發佈後的幾週，由於關係斷裂和供應鏈問題，石油市場出現「自我制裁」現象。

此外，作為合成化肥的原料，天然氣的高需求和價格波動推高了化肥成本，這意味著世界各地農業成本上升，最終可能導致糧食價格大漲。而讓局面雪上加霜的是，俄羅斯是低成本化肥的主要出口國。今天，世界必須評估和實行靈活的戰略——不是為了滿足遙遠未來的能源和糧食需求，而是為了滿足明天的需求、下週的需求。

能源

在能源方面，這種局面創造了兩個各自獨立、且看似相悖的潛在機會。就近期而言，在相對遠離俄烏衝突的世界部分地區，傳統化石燃料存在貿易和擴張機會。在最近的全球投資委員會(GIC)會議上，我們決定對油田服務的進行增持，原因是大量現有的石油供應源很可能需要迅速被替代供應源所取代。歐盟27國領導人於3月11日舉行會議，簽署了《凡爾賽宣言》，不僅提出了歐洲重整軍備的議程，還提出了在能源和食品方面實現自主的目標。

我們認為，市場和投資者可能會透過三種途徑應對戰爭造成的中斷。首先是能源市場本身，但正如我們最近幾天所見，隨著油價以驚人的幅度飆升繼而大跌，俄烏衝突爆發後物價上漲，波動性也大幅增加。

大宗商品市場的極端波動過後，我們仍然發現油田服務存在短期潛在機會，這對於在美國和遠離衝突的世界其他地區建立短期石油供應至關重要。這突顯出能源價格衝擊對發展中國家的影響，尤其是對於那些原本就深受能源供應不穩定之苦的國家。

我們認為，雖然在短期內另尋石油來源是滿足世界能源需求的唯一途徑（從一個石油供應國到另一個石油供應國的轉變在本質上並不會額外增加碳成本），但最終這會是一個存在時間期限的機會。雖然現在純綠色能源還無法完全取代化石燃料，但人類也不能永遠使用化石燃料。

因此我們注意到，從長期來看，圍繞衝突造成的中斷進行倉位配置的一種方法是，買入並持有能夠助力建立未來綠色替代能源供應的投資組合。早在歐洲宣布將能源獨立作為防禦戰略目標之前，我們就將全球綠色轉型視為不可阻擋的趨勢和主要投資機會。隨著德國承諾將淨零目標提前20年，這一趨勢目前仍在加速發展。

我們不認為只有歐洲能實現目標，但現在比以往任何時候都更明顯的是，世界各地的政府都必須正視過分集中地依賴於其他國家或地區的化石燃料對自身國家安全所帶來的影響。我們預計將出現新的政策和政府資金來支持研發，以及對替代能源產品和項目的直接投資，從而幫助這些國家降低在經濟衝突中將能源供應用作武器的風險。

這些推動因素加上已經無法打破的能源轉型邏輯，將採取行動的時間表提前了，迫使我們盡快結束化石燃料在全球電網中佔據主導地位的局面。同樣，造成能源價格居高不下的化石燃料短期短缺，將增加對目前可用的新能源解決方案的需求。由於化石燃料價格高昂以及涉及國家利益，這可能加快削減那些拖慢能源轉型的繁瑣流程。我們認為，歐洲不是世界上唯一出於國家安全考慮而重新評估外部石油依賴影響的地區。中國已經著手限制石油進口供應的集中度，可以從任何一個國家進口石油。

2021年初替代能源的表現放緩，使該領域潛在投資機會的估值比一年前更具吸引力，地緣政治事態發展加快了對脫碳的需求（或者說至少是加快了對能源獨立的需求）。

化石燃料價格上漲對替代能源有利（波動性有所改善）

在烏克蘭衝突之前，冬季庫存枯竭加上寒冷天氣，將天然氣價格推至當時難以想像的高點，在各國市場引發了一輪衝擊。而且，由於大多數發達國家的法規使得成本的上昇在一定限度上無法轉嫁給消費者，因此，儘管消費者購買價格已經大幅上漲，但無論分銷商或政府都持續在為能源價格上漲買單（見PDF中的圖1和圖2）。

例如，從2021年初到2月18日，也就是俄烏衝突開始前幾天，英國約有30家能源分銷商倒閉，原因是法規限制了可以轉嫁給消費者的價格，但生產商在自由市場面臨極其高昂的投入成本。

而現在，透過止損交易和風險分擔協議，供應商將這些無利可圖的客戶轉嫁給同樣面臨生存危機的其他供應商，而天然氣價格已躍升至之前水平的數倍。由於市場爭相匹配供需，德國天然氣期貨價格最高一度同比上漲1,227%。

短期而言，這對公用事業公司的償付能力構成威脅；但從長期來看，公用事業公司要麼會設法將成本和風險轉嫁給消費者（這威脅到公正的能源轉型，並對政客連任構成風險），要麼會轉嫁給政府。但這些成本太高，消費者無力承擔。即使在未受到全球天然氣價格最大飆升幅度影響的美國，一些國有和受監管的私營供應商也未能將天然氣消費價格提高到足夠高的水平，以彌補分銷商所不得不付出的創紀錄高昂成本。

當我們將這種情況與風能或太陽能價格的波動進行對比時，就會清楚了解到愈來愈多能源供應商將可再生能源添加到其能源組合中的原因。雖然在某種意義上，風能和太陽能的價格就像是一個笑話，但因為可再生能源的成本在於與陽光和風力相關的技術成本，這個玩笑也有嚴肅的一面。可再生能源項目一旦建成，投入成本風險極小。

雖然它們與傳統能源一樣，所供應的能源面臨市場價格風險，但可再生能源沒有傳統能源所面臨的投入成本變化的風險。正如上文所述英國能源分銷公司倒閉所表明那樣，任何使用燃料投入的電力項目，如果在評估長期能源成本時不考慮波動性，都有突然破產的風險。

為何能源轉型會加劇化石燃料價格波動

以內燃機汽車向電動汽車的過渡為例。轉型有許多關鍵時刻，但最重要的時刻可能出現於汽油需求達到頂峰之時。

隨著電動汽車對電力的需求不斷增加，全球石油需求終有一日會開始收縮。即使在竭力保護其業務的英國石油公司之緩慢能源轉型展望中（見PDF中的圖3），石油需求目前亦已基本見頂，在快速向替代能源轉型的情況下，傳統能源需求可能會大幅萎縮，並面臨多年下滑。

需求下滑與波動性增強之間的關聯可能並不明顯，但我們可以關注石油市場，石油市場與國家財富和繁榮之間密切的聯繫決定著如何瓜分不斷縮小的市場份額。這意味著，依賴高能源價格的國家國民收入下降，而為了避免油價持續暴跌，需要仔細校準供應水平，以滿足OPEC+組織內受管供應商的需求。如果這些國家供應過剩，價格將崩潰；而如果供應不足，價格將暫時上漲——美國頁岩油供應商和其他邊緣供應商將獲得市場份額。為維持高油價，到目前為止OPEC+展現出限制供應的強烈意願，甚至在近期油價飆升的情況下也不願增產。

實際上，石油生產商將扮演央行的角色，試圖將油價保持在平衡自然預算需求的水平。但他們也不希望油價漲得太高，因為這會吸引新石油供應商和可再生能源加入競爭。一個重要的推論是，受監管的市場向替代能源過渡的速度將快於不受監管的市場。因為在受到監管的市場，石油需求持續下降的同時，石油供應也會間斷下降，因此價格下跌不會破壞改進綠色能源技術的成本優勢。

這種狀況在自由市場中會重複上演，綠色能源價格下降也意味著競爭產品能源價格下降，這將限制綠色能源的採用速度，使綠色能源的價格總是與化石燃料大致相同。但透過削減供應以匹配需求，從而避免價格下跌，油價可能會被人為地保持在較高水平。這種同業聯盟行為將有助於維護國債，並可能為需要重塑經濟模式以面對後石油時代的國家和公司提供更平穩的過渡。這還可能給環境帶來驚人的好處。

如果油價受自由市場控制，電動汽車技術和綠色能源生產的每一次進步都會造成油價適度下降，這將保持傳統內燃機汽車相對於電動汽車的價格競爭力。反之油價可能會被推高，有助於電動汽車的總擁有成本遠低於內燃機汽車。因為現有的車輛數量如此龐大，對OPEC和其他產油國來說，在技術變革的同時享受相當強勁的價格，比以它們幾乎無法平衡收支的價格來減緩能源轉型要好。

綠色能源和不同化石燃料價格之間的關係有些反常，過去4年西德克薩斯中間基原油(WTI)價格與MSCI全球替代能源指數之間存在適度的正相關性（見PDF圖4）。這是有一定道理的，因為綠色能源和化石燃料的需求都主要由全球經濟活動所決定。而且正如上文所述，石油市場中的同業聯盟行為傾向於將油價維持在高位，從而提振了對替代能源的需求。相比之下，相對於不受監管的天然氣價格與替代能源庫存呈負相關性，這有些令人意外，因為從長期來看，天價天然氣價格可能將有助於推動替代能源發展。

碳

在我們的上一篇報告中，我們還討論了碳價格對化石燃料價格波動以及全球能源轉型的作用。我們討論了兩個發揮作用的驅動因素：一是受到歐盟碳排放交易體系（歐盟ETS）等計劃監管的實際碳價格，二是投資者和消費者對於企業以更標準化的方式報告所有排放的訴求。這場危機引發了第三個驅動因素，能源供應中斷突顯出能源獨立的需要。

隨著歐洲的能源危機爆發，石油價格飆升打亂了自2021年初實施歐盟ETS第四階段以來碳價格的單向波動。雖然歐盟ETS碳價格的走勢可部分歸因於市場總體的去風險操作，但也有人擔心，嚴重依賴碳配額來推進其業務的工業企業將因油價飆升而削減業務，從而透過出售多餘的配額來籌集現金。

然而，市場很快發生了逆轉，人們認為這只是暫時的混亂，歐盟決定將繼續利用碳市場來激勵公司減少總體排放。支持減排的投資者不希望看到價格上漲（由於天然氣等更清潔的能源來源中斷，對煤炭等化石燃料的需求增加），而希望歐盟繼續承諾減少配額。由於擺脫化石燃料能源的時間表提前，這可能意味著隨著企業加快減排，碳價格上漲更具臨時性，這是由能源獨立和排放成本上升兩個因素造成的結果。

農業

鑑於世界大部分糧食和化肥來自烏克蘭和俄羅斯，聯合國糧農組織總幹事屈冬玉警告稱，俄烏農業活動中斷可能會加劇全球糧食供應的不穩定。根據聯合國糧農組織的數據，約50個國家（許多都是最不發達的北非、亞洲和近東國家）30%以上的小麥供應依賴俄羅斯和烏克蘭。此外，許多歐洲和中亞國家50%以上的化肥來自俄羅斯。俄烏衝突可能導緻小麥成本驟然上漲，並可能使已經遭遇糧食短缺問題的低收入國家糧食供應中斷。

與能源一樣，這場衝突突顯出糧食自給自足和投資於技術創新以增加糧食生產的必要性。我們必須接受這樣一個事實——依靠世界上一小塊地區的農業和能源生產是不可持續的，也是不安全的。地緣政治衝突以及與氣候變化有關的天氣和產量變化正在破壞糧食供應穩定性。

短期來看，各國正在尋找現有來源以外的供應。但從長遠來看，要麼必須增加產糧土地數量，要麼必須改變糧食生產方式。與化石燃料相似，土地數量也是有限的，退林還耕需要付出巨大的環境代價。

另外，太陽能垂直農業、機械人和數碼化、生物肥料和細胞農業等技術已經是全球農業技術公司的關注重點，這些技術可以提高糧食產量，實現糧食供應分散化。與全球能源轉型一樣，氣候變化和地緣政治事件將推動加快農業技術應用來保障全球糧食供應，從而重塑未來。

結論

氣候變化、糧食和能源安全與當今的地緣政治紛爭緊密相關。迄今發生相對較小的氣候變化已經引發了大規模移民和政治秩序混亂。飢荒和缺水以及能源供應受到威脅歷來是人類發動戰爭的主要原因，可悲的是，未來很可能依然如此。儘管如此，對糧食和能源可持續解決方案的投資不僅有機會從世界糧食和能源供應方式的必然變化中獲益，而且有可能減輕會導致未來衝突的一些壓力。