2023年的歐洲和美國地區銀行業危機讓眾多監管機構再度將提高銀行資本要求的問題放上議事日程。另類貸款人或將再度因此而受益。

美國監管機構最近擬定了一系列旨在降低銀行業風險的綜合改革方案。此類方案會將大型銀行的資本要求增至16%並執行更為一致的風險管理要求，許多銀行高層對擬議規則表示擔憂，認為會對銀行業造成負面影響。高層們表示，在此過程中，規則的改變會將中間市場企業借貸等傳統銀行服務推向非銀行金融公司，並可能令其相關投資者受益。 

自全球金融危機以來，具有系統重要性的銀行一直在應對一輪又一輪不斷加碼的監管資本要求。近期擬議的要求目前尚未實施。但銀行對此所作出的反應（主要集中表現為限制消費貸款和其他特定業務領域所受的影響）表明，額外的資本負擔幾乎不可避免。 

一個行業的不利趨勢，或許是另一個行業的利好因素。正因如此，我們認為目前監管口徑的收緊後續會提振非銀行類資本提供機構的表現。尤其是對於另類投資管理人而言，由於銀行監管要求限制了其競爭對手，使其業務增長加速且利潤率有所提高。 

從2000年到2022年，另類資產管理規模以12.6%的複合年增長率（CAGR）增長至16萬億美元，且2027年底預計將達到23.3萬億美元（圖1）。¹私募信貸（私募股權的一個子類別）是這一增長的關鍵組成部分，在2006年到2022年期間增長了12倍。²整體而言，非銀行類貸款機構目前在美國總值12.8萬億美元的非房地產企業借貸市場中佔83%。³ 

我們認為合資格投資者可以透過多種方式把握美國和歐洲私募信貸和其他非銀行貸款的持續增長趨勢從而獲益。

最直接的方式是投資私募信貸基金。目前，對私募資本的需求與私募信貸系統的私募資本供給能力日益呈現不平衡態勢。在這樣的大環境下，私募資本提供機構能夠收取溢價，並轉化成較高的收益而令其投資者受益。對於手握流動資金且能承受較長鎖定期的投資者而言，這些工具可能是目前具有潛在吸引力的收益來源。截至11月初，直接貸款產生的溢價相比可比風險槓桿貸款基金高出276個基點，相比高收益公司債高出493個基點。⁴

投資者時常會忽略的另一個選擇是購買管理私人信貸基金的大型上市私募股權公司的股票。購買此類管理人的股票最終會令投資者受益於管理資產增長所帶來的三大收入流：基礎投資回報（因為管理人在其管理的每個基金中均擁有普通合夥人權益）、管理費用和表現費（即「附帶權益」）。另類投資業務的多元化投資組合是考慮此類股票的另一個原因。很多此類公司還設有其他部門，這些部門可以在利率最終走低時，因融資成本的降低而獲益。 

最後，還有另一種途徑可以參與銀行業的去中介化趨勢：收購另類資產管理人的普通合夥人權益，或「GP股權」。普通合夥人（GP）股權基金收購私募股權／私募信貸管理人的各類少數股權。因此，投資於該基金不僅能獲得每個管理人的部分所有權，還能獲得管理人在其每筆相關交易中擁有的部分普通合夥人權益。與僅持有上市公司股份的投資者相比，這樣不僅能獲得三大收入流，還能投資於各類管理人（包括非上市的管理人）。

擁有GP股權基金可以直接接觸相關交易，就像投資於私募信貸基金一樣，但還有更多權益，比如能夠分享管理費用和附帶權益收入。此外，還有一個潛在的好處是，可以享受與其部分GP地位適配的更優惠稅收待遇。因此，由於稅法中有關普通合夥人附帶權益的特殊考慮，獲得的所有收入目前都不作為收入進行徵稅，而是以（低得多的）資本利得稅率徵稅。一般來說，在尋求此類機會前，投資者應與稅務和／或法律顧問討論個人的相關稅務義務。 

美國私募信貸系統的發展可能會引起監管機構的關注。但我們認為這一情況不會立即發生。

我們有兩方面的理由。首先，非銀行類機構的資產／負債組合與銀行存在顯著差異。對於銀行而言，由於短期存款被用來為長期貸款提供資金令公眾存款人面臨「風險」。對於另類資產公司而言，資本是透過單獨的工具從機構和較富裕人士處籌集，在出現問題時相互影響的程度有限。

其次，監管機構一再表明，雖然他們意識到所謂的影子銀行業可能會累積風險，但他們的首要任務仍然是防範系統性風險。最近商業房地產業的低迷就是最新的例證。由於一些房地產私募股權基金在2022年淨值變為負數，且其投資者等待著漫長的贖回延期，而監管機構則將主要的注意力集中在限制商業抵押貸款支持證券的發行上，這些證券由具有系統重要性的大型銀行承銷並經常由其在資產負債表上持有。

我們認為，另類資產管理人面臨的直接風險是他們的部分利潤從資本收益重新歸類為普通收入。如前所述，管理人目前享受優惠待遇，但隨著立法者尋求新的收入來源，這種優惠待遇受到了嚴格審查。

隨著銀行業務不斷面臨新的監管挑戰，不受監管約束的金融公司將能夠隨時參與進來，從而滿足需求並填補空缺。影子銀行體系並非沒有自身的壓力和風險。隨著時間的推移，我們預計監管也可能會加強。但就目前而言，投資者透過上述三種策略，還應該可以參與其良好的持續增長路徑。

在考慮這些策略之前，合格投資者應考慮自己的投資目標、風險承受力和流動性狀況。所討論的策略或具有投機性，可能涉及重大風險而導致損失，包括因使用槓桿或其他投機行為、缺乏流動性、投資回報存在波動性、投資基金對資金轉移的限制、可能缺乏分散性、缺乏估值和定價資訊、複雜的稅務結構和稅收申報延遲風險、監管缺失、管理費用高於共同基金，以及顧問風險等。